Antara SBI dan SPN


Oleh TAUFIK HIDAYAT
PADA beberapa waktu yang lalu Bank Indonesia telah membuat berbagai kalangan menjadi sangat terkejut dengan lontaran rencana besar yang “terkesan” mendadak untuk menghapus Sertifikat Bank Indonesia (SBI) jangka waktu 3 (tiga) bulan. Keterkejutan tersebut tidak saja dirasakan oleh Menteri Keuangan, tetapi juga dirasakan oleh anggota DPR RI dan bahkan para pengamat ekonomi dan keuangan.
Hal ini di antaranya muncul karena adanya kekhawatiran terjadinya kekosongan instrumen investasi jangka waktu tiga bulan. Oleh karena itu sebagian pihak ada yang berpendapat bahwa penghapusan tersebut seharusnya dilakukan secara bertahap sambil memberikan kesempatan bagi pemerintah untuk menyiapkan penerbitan Surat Perbendaharaan Negara (SPN). Namun demikian, ada juga sebagian pihak yang tidak mempermasalahkan rencana Bank Indonesia tersebut. Hal ini didasari oleh best practice bahwa pengelolaan utang di pasar uang seharusnya dilakukan oleh pemerintah.
Selama ini SBI jangka waktu tiga bulan digunakan oleh Bank Indonesia sebagai salah satu instrumen untuk melakukan operasi moneter. Langkah ini dilakukan Bank Indonesia guna menjaga stabilitas moneter, yaitu untuk memelihara jumlah peredaran uang di masyarakat pada tingkat yang dapat dikendalikan oleh Bank Indonesia selaku otoritas moneter. Pada saat ini sebenarnya peranan SBI jangka waktu tiga bulan sebagai alat operasi moneter sudah dirasakan tidak lagi signifikan karena kurang diminati oleh pasar dibandingkan dengan SBI jangka waktu satu bulan.
Per 21 Februari 2006 tercatat bahwa jumlah SBI yang berhasil dilelang oleh Bank Indonesia mencapai besaran Rp 123,6 triliun dengan rincian sebesar Rp 116,5 triliun (94,26%) berupa SBI jangka waktu satu bulan dan sebesar Rp7,1 triliun (5,74%) lainnya dalam bentuk SBI jangka waktu tiga bulan (Bisnis Indonesia, 23/2/2006). Namun demikian sebagai instrumen investasi, SBI jangka waktu tiga bulan masih sangat diharapkan kehadirannya sebagai benchmark tingkat suku bunga jangka waktu tiga bulan.
Industri perbankan dan sektor jasa keuangan secara keseluruhan sangat bergantung kepada SBI tiga bulan sebagai acuan dalam menetapkan tingkat bunga yang akan dikenakan kepada masyarakat (baca: counter rate). Demikian juga sektor pasar modal, khususnya untuk produk obligasi dan instrumen fixed income lainnya juga menjadikan SBI jangka waktu tiga bulan sebagai acuan dalam menetapkan tingkat bunga (coupon). Bahkan dalam pasar modal SBI jangka waktu tiga bulan dapat dijadikan sebagai patokan tingkat bunga yang paling aman (risk free rate). Jika dilihat dari sisi ini saja sangat beralasan mengapa banyak pihak yang merasa “kehilangan” dengan rencana akan dihapuskannya SBI tersebut, walaupun sebenarnya Bank Indonesia juga sudah mengeluarkan BI rate.
Wacana mengenai penghapusan SBI jangka waktu tiga bulan mereda setelah Gubernur Bank Sentral menyatakan akan menunda penghapusan SBI jangka waktu tiga bulan sampai dengan pemerintah telah benar-benar menyiapkan penerbitan Surat Perbendaharaan Negara. Padahal pada sisi lain pemerintah menyatakan bahwa penerbitan SPN merupakan program jangka panjang (Bisnis Indonesia 21/2/2006). Lantas bagaimana kelanjutan dari alternatif pilihan antara penghapusan SBI dan penerbitan SPN, hanya waktu yang akan memberi penjelasan yang pasti.
Karakteristik SPN
SPN merupakan surat utang dengan masa jatuh tempo sampai dengan satu tahun. Sebenarnya sejak beberapa tahun yang lalu pemerintah telah mempunyai kesempatan untuk menerbitkan SPN karena telah diatur dalam UU Surat Utang Negara. Namun demikian karena sifat utangnya yang jangka pendek maka mekanisme penanganannya memang menjadi cukup rumit. Dalam hal ini pemerintah setiap saat dituntut untuk selalu memperhitungkan arus kas (cashflows) penerimaan dan pengeluaran pemerintah sehingga jumlah kebutuhan dana jangka pendek dan juga kewajibannya dapat terpenuhi melalui mekanisme pengeluaran SPN.
Selain itu, departemen keuangan sebagai pengelola utang negara juga perlu untuk mempersiapkan infrastruktur kelembagaan yang secara khusus menangani penyelenggaraan perdagangan SPN. Mudah-mudahan jika nantinya sudah terbentuk lembaga baru di Departemen Keuangan yang secara khusus bertugas untuk menangani manajemen dan pengelolaan utang negara maka harapan agar pemerintah segera merealisasikan penerbitan SPN dapat segera terlaksana.
Bagi pemerintah, penerbitan SPN ini akan sangat bermanfaat bagi keuangan negara karena dapat dijadikan sebagai sumber pembiayaan jangka pendek, seperti halnya untuk melakukan refinancing Surat Utang Negara yang akan jatuh tempo. Selain itu, dalam skala yang lebih luas, maka seperti halnya yang dilakukan oleh pemerintah Amerika Serikat adalah menjadikannya sebagai salah satu instrumen fiskal dalam pembiayaan belanja negara, terutama pada saat terjadi defisit anggaran. Mengenai kekhawatiran tentang beban bunga yang harus ditanggung oleh pemerintah sebenarnya bukan menjadi masalah yang berarti karena selama ini pun dengan menggunakan SBI sebagai instrumen moneter maka pemerintah, dalam hal ini Bank Indonesia, juga telah mengeluarkan beban serupa. Bagi pemerintah, pengeluaran beban bunga akibat pengalihan instrumen dari SBI ke SPN dapat diibaratkan hanya pengalihan pengeluaran beban dari saku kiri ke saku kanan.
Hingga saat ini memang belum ada gambaran jelas mengenai bagaimana bentuk SPN yang nantinya akan dikeluarkan oleh pemerintah. Oleh karena itu, mari kita melihat Treasury Bills atau yang biasa dikenal dengan istilah T-Bills (baca: SPN) yang telah dilaksanakan di negara lain.
Seperti halnya surat utang lainnya, T-Bills mempunyai beberapa ciri pokok, yaitu masa jatuh temponya (maturity periode), tingkat bunga, pembayaran kembali nilai pokoknya dan daya jualnya di pasar. Sebagai instrumen surat utang jangka pendek, maka masa jatuh tempo T-Bills adalah berkisar antara satu bulan sampai dengan 12 bulan.
Berhubung tingkat bunga T-Bills dijadikan sebagai benchmark dalam penetapan tingkat bunga di pasar uang maupun pasar modal, maka penentuan tingkat bunganya tidak bersifat stand alone policy, melainkan harus secara akurat dikaitkan dengan kebijakan lain di bidang fiskal maupun moneter. Selain itu juga harus memperhitungkan variabel-variabel ekonomi makro serta perkembangan regional maupun global. Namun demikian, secara empiris penetapan tingkat bunga T-Bills didasarkan pada estimasi tingkat inflasi (expected rate of inflation) yaitu dengan margin tertentu di atas estimasi tingkat inflasi. Jika dengan memperhitungkan tingkat inflasi dan pajak, tingkat pengembalian (return) riil atas T-Bills menjadi sangat rendah. Bahkan berdasarkan data perolehan T-Bills di Amerika Serikat dalam periode 1969-1994 ternyata justru menunjukkan tingkat pengembalian yang negatif, yaitu sebesar minus 1,5%.
Secara teknis pemberian bunga T-Bills kepada para pemegangnya dilakukan melalui pemberian diskon langsung. Hal ini sangat mirip dengan pemberian bunga pada sertifikat deposito. Sebagai ilustrasi, suatu T-Bills yang mempunyai nilai nominal Rp 1 miliar dengan masa jatuh tempo tiga bulan dan dengan tingkat bunga 12,8 persen per tahun, maka harga jual T-Bills tersebut merupakan present value dari nilai nominalnya. Dengan kondisi demikian, harga T-Bills yang harus dibayar oleh investor adalah sebesar Rp 968.992.248. Untuk kepentingan pencatatan, tingkat bunga T-Bills disajikan dalam bentuk discounted rate. Dari ilustrasi di atas maka nilai diskonnya adalah sebesar Rp 31.007.752 sehingga tingkat bunga efektifnya adalah sebesar 3,10 persen per tiga bulan atau sebesar 12,40 persen per tahun.
Penerbitan T-Bills memperoleh jaminan penuh dari pemerintah sehingga para investor mempunyai “kepastian” untuk memperoleh kembali nilai pokok investasinya pada saat jatuh temponya. Karena adanya jaminan pemerintah tersebut instrumen investasi tersebut tergolong dalam kategori yang mempunyai risiko gagal bayar (default) yang sangat kecil, kalau tidak bisa dikatakan sebagai tidak mempunyai risiko. Karena alasan ini pula, maka T-Bills disebut sebagai instrumen investasi yang bersifat risk-free atau default-free.
Seperti halnya SBI, instrumen T-Bills juga ditransaksikan melalui mekanisme lelang. Sedangkan untuk SPN belum ada informasi mengenai mekanisme yang akan dipakai sebagai sarana transaksi. Namun demikian, dengan menilik pengalaman yang dilakukan pemerintah dalam mengeluarkan Surat Utang Negara atau Obligasi Negara selama ini maka dapat diperkirakan bahwa mekanisme lelang akan menjadi pilihan pemerintah dalam menerbitkan SPN.
Berdasarkan pengalaman empiris, T-Bills tergolong sebagai instrumen investasi yang sangat likuid dan mudah untuk ditransaksikan. Karena alasan ini pula mengapa banyak investor, fund manager perusahaan asuransi dan dana pensiun maupun perbankan yang mengalokasikan dana jangka pendeknya dalam bentuk T-Bills. Oleh karena itu, instrumen investasi ini dikelompokkan dalam kategori marketable securities.
Prospek SPN
Rencana peralihan dari SBI jangka waktu tiga bulan kepada SPN pada saatnya tentu akan memperoleh sambutan hangat dari para investor, terutama investor institusi seperti halnya perusahaan-perusahaan asuransi, dana pensiun, fund manager, maupun industri perbankan dan jasa keuangan lainnya. Dengan adanya SPN, para investor akan mempunyai tambahan alternatif instrumen investasi yang dapat dijadikan sebagai pilihan dalam portofolionya. Dengan demikian, dinamika pasar uang maupun pasar modal akan semakin terdorong secara lebih signifikan.
Sebagai instrumen investasi jangka pendek, investor memang “tidak terlalu” berharap memperoleh tingkat pengembalian yang tinggi. Walaupun selain memperoleh tingkat bunga juga kemungkinan memperoleh capital gain dari transaksi di pasar sekunder, tetapi alokasi investasi pada instrumen ini lebih dimaksudkan untuk memenuhi kebutuhan likuiditas. Hal ini dapat tercermin dari minat investor yang lebih menyukai SBI jangka waktu satu bulan dibandingkan dengan yang mempunyai jatuh tempo tiga bulan.
Bagi para pelaku di pasar modal, SPN sebagai instrumen investasi yang risk free akan sangat bermanfaat untuk dijadikan sebagai benchmark dalam pengukuran tingkat pengembalian (return) portofolionya. Selain itu, sebagai alat pengukuran SPN akan dijadikan sebagai dasar dalam pembentukan Capital Market Line (CML), Security Market Line (SML), sebagai dasar pengukuran tingkat risiko portofolio, sampai kepada dasar bagi transaksi dalam instrumen derivative, baik dalam bentuk put, call, forward maupun futures.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s